肖耿：双体系并行的大湾区为什么需要“特区中的特区”？

导读

深圳作为中国改革创新的重要引领者，在制度创新上具有丰富经验和巨大潜力。关于在双体系并行的大湾区建立特区中的特区的必要性和潜力，IMI学术委员、香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所所长、北京大学汇丰商学院教授、香港国际金融学会主席肖耿表示深圳与香港的合作潜力巨大来源于其各自的比较优势，香港具有成熟的、与国际接轨的资本市场，而内地则地理空间广阔同时具有庞大的市场规模。

以下为文章全文：

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香港与深圳的比较优势不同合作潜力巨大

香港与深圳地理相邻、人文相亲但却有两个不同的制度生态环境，包括两个关税区、两种不同的货币、两个不同的财税制度、两种不同的法律体系。不同的制度生态环境促成了两地的比较优势的不同。深港两地的不同制度与不同发展阶段在过去40年创造了许多互补共赢的发展机会。

香港作为全球领先的自由港与国际金融中心，拥有完善的与国际接轨的金融监管体系、资金充裕的全球资本市场、最大的离岸人民币中心、国际水平的专业服务及人才、与国际接轨的管理实践、高质量及国际化的产业，包括高等教育、医疗、消费、文化等。得益于全球顶尖的国际金融中心地位及最大的离岸人民币中心，香港交易所近年IPO集资额超过全美各交易所，也超过内地上海与深圳集资之和。香港高质量及国际化的教育体系包括5所世界100强大学。香港成熟的专业服务，如普通法及仲裁机制、会计、金融、贸易、物流、医疗、教育等，得到国际社会尊重及信赖，是亚太地区跨国公司和国际金融机构的重要集聚地。

然而，对比内地，香港也存在着明显的劣势。首先是有限的物理空间，导致高昂的住房成本和生活成本。其次有限的市场空间，导致服务业潜在产能在制度及监管限制下无法适应来自中国内地、亚洲及全球的不断上升的需求。同时，公务员体制与选举制度与其行政主导的治理模式还不能有效匹配，影响了发展规划、政策设计与执行。另外，贫富悬殊也影响社会稳定。

相比而言，深圳与内地的优势在于地理空间广阔、市场规模庞大、地方政府集中力量建基础设施能力强、社会稳定和谐。然而深圳相比香港的劣势也很显著。金融体系尚不完善，直接融资尤其是股权融资的占比较低，处理市场风险的能力有待提高，市场开放度还不够。内地的教育发展也不平衡，优质教育资源集中在北上广，深圳的教育资源与其产业发展水平不匹配。专业服务，包括法律、会计、信用评级等都与国际标准尚有差距，需进一步规范升级。深圳的制度改革虽然在不断推进，但港人、港企及外资企业在深圳和内地仍然面对“水土不服”的问题，外资在内地金融业的市场份额一直在2%的低水平。

深港也有一些共同的挑战，如何吸引及留住海内外优秀人才、技术、企业、资金？如何将深圳的科技创新、基础设施及市场规模优势与香港的开放国际市场优势在新的国际形势下更好结合？如何通过深港合作来应对香港地理与市场空间有限、收入不平等、产业空洞化等问题？如何通过深港合作来加速深圳国际化与开放程度及科技创新升级。

国家“十四五”规划提出“畅通国内大循环，促进国内国际双循环”，而深港是内外循环的衔接带，深圳可以直通国内市场循环（在岸市场），而香港是直通国际市场循环（离岸市场）的桥梁，深港已经成为国内国际市场互动的重要缓冲区，在国家双循环战略中具有不可替代的独特功能与角色。

在这些大背景下，大湾区里的两个特区，深圳和香港，如何共建融合发展试验区（“特区中的特区”）就成为一个紧迫的议题，是深圳先行示范区与粤港澳大湾区“双区”建设的核心挑战与机会。

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香港离岸自由港的核心竞争力是其以港币为媒介的开放市场与监管体系

香港是中国、亚洲、及世界顶尖的离岸自由贸易港与离岸国际金融中心，中国甚至全球对其未来离岸服务业与离岸金融的需求有增无减。香港是60%以上外商直接投资进入内地的窗口，也是中国企业海外上市及发美元债的主要平台（未来可以发展港币债券市场）。全球最大自由贸易区RCEP（东盟十国+中日韩+澳大利亚与新西兰）正式签署，为香港带来了中国内地与亚洲地区融合过程中将出现的新机会。未来“一带一路”的纵深推进也将为香港离岸贸易与金融服务提供可持续的发展机会。由于其独一无二的离岸地位，香港也是中概股回归的首选地，将成为全球投资者，包括美国投资者，投资中国的理想离岸资本市场平台。因此，香港需要考虑在服务业实行类似制造业的“前店后厂”模式，与大湾区合作，在数字技术环境下实现离岸服务业的扩容。其中的关键是充分发挥香港超级联系人枢纽作用，将香港离岸贸易金融的生态体系，在大湾区内一些试验区复制，提高“大香港”离岸服务业体系的规模、质量与效率。

随着海南自由港建设方案的出台以及北京、安徽、湖南等新自贸区的成立，中国已经形成有港澳、海南自由港、二十多个省市的自贸片区参加的一个面向全球的外循环经济金融网络。这个以香港为锚的中国外循环网络可以充分借鉴香港及欧盟的成功经验、逐步整合成一个统一的离岸市场，形成一个可以促进中国外循环发展的以香港经验为主的完整制度生态体系（包括法律、监管、货币、数据、标准等），为港企外企及海外人才提供一个适宜的，制度类似香港的，但比香港空间更大的，具有国际竞争力的生存与发展环境。

区别这个外循环体系的关键是货币体系。货币是监管及相关执法的媒介，因此需要考虑港币（及相关法律与监管体系）与人民币（及相关法律与监管体系）在大湾区内的一些试验区（“特区中的特区”）并行的制度创新与顶层设计。

港币是香港金融市场的“根”基础设施，为离岸贸易与金融提供了一个具有国际竞争力的制度生态体系。港币是香港金融市场监管的媒介，在港币基础上建立的贸易、银行、债券、股票、保险、基金、房地产市场集成为一个完整的离岸经济与金融市场体系，对全球开放，也对中国内地开放。港企港人外企外国人（海虾）在内地（河水）可能“水土不服”，但在香港（海水里）“如鱼得水”。

人民币是内地金融市场的“根”基础设施，为中国在岸经济提供了一个正在快速现代化的制度生态体系，但与香港的离岸生态体系有本质不同。港企外企港人外国人到内地目前主要以人民币账户注册运作，而人民币与港币在监管体系方面的差异导致港企港人外企外国人在内地“水土不服”，没有竞争优势。在中国内地，外资金融机构市场份额只有大约2%。由于内地在法律、金融、数据信息等方面的监管环境与香港差别太大，在香港的企业无法直接在隔壁深圳扩大延续其离岸业务的规模。而因为“水土不服”，香港许多年轻人及年长退休人士宁愿在港承受高额房租也不愿到深圳或大湾区发展居住。

从国际地缘政治的角度看，美国的美元霸权主要是利用了美元作为一个监管的媒介，而与美元汇率价值本身关系不大。拜登当选后中美关系有一些缓和，但科技、金融、贸易等关键领域的激烈竞争甚至对抗不会消失，中国仍需要警惕美国利用美元作为一个监管的媒介，通过SWIFT等跨境资金流通信息监管系统，对中国企业、个人、及与中国相关的离岸项目，以长臂管辖为借口（如反洗钱、反恐、经济制裁），实施精准打击与打压（类似针对华为的各种制裁）。港币与美元挂钩意味着香港与美国在货币政策、汇率、利率方面的一致，这确实会影响香港与内地、亚洲、及一带一路沿线国家实体经济的更紧密的互联互通，也会冲击香港的实体经济，如房价在零利率环境下攀升，但以港币为媒介的监管体系仍然可以保持独立。在中美极端对抗的场景中，港币与美元脱钩，再与人民币或一揽子货币挂钩也是一个可行的选项，不会对港币金融监管体系带来颠覆性的冲击。鼓励发展港币债券市场，减少美元债市场，将有利于香港与以美元为媒介的美国监管体系保持安全距离。

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香港离岸经济金融体系已经成为中国海外资产的安全避风港

在新的中美地缘博弈形势下，香港已经成为中国海外资产的一个避风港。港币资产在中国官方及民间外汇储备中的占比应该会不断上升，而 “一带一路”沿线国家在跨境贸易和投资时如果多用港币，也可以回避以美元为监管媒介的美国长臂管辖，改善中国海外资产的安全性。这当然就要求港币与人民币之间建立更直接的结算清算体系，而这并不难。人民币与港币数字货币的发展将推动一国内两种货币的无缝衔接，但不会改变人民币在岸货币及港币离岸货币的本质。

在香港的实物资产，如大楼、地铁、企业固定资产等，之所以是海外/离岸资产（即外汇储备），主要原因就是其以港币为计量单位（及监管媒介），在全球自由市场交易及定价，并具有可以自由兑换世界主要货币的极高流动性。

在深圳及大湾区的实物资产，如大楼、地铁、与企业固定资产，如果也是以港币为计量单位（包括资产、负债、收入、支出等），而且也在全球自由市场交易与定价，也接受香港的监管环境，它们也是可以成为海外/离岸资产的（即外汇储备的一种形态），而它们比中国在其它国家的以美元或其它货币计价的海外资产会更安全。这个港币的应用场景为我们系统性重新审视中国离岸资产安全提供了一个崭新的思路与创新空间。

新冠疫情发生后中国是最早全面恢复经济的大国，也成为抗疫物质供应的大后方，今后中国内地有可能继续维持贸易盈余。而贸易盈余其实就是中国的过高的储蓄，除了鼓励消费，还可以考虑投资到境外的离岸资产，包括海南自由贸易港、大湾区离岸试验区、及一带一路沿线国家的基础设施。但这就要求这些离岸资产不能用人民币来计价、计量、交易、持有，而必须用国际流通的货币，包括港币与美元。如果不希望用美元，就可以考虑更多地用港币，形成以港币计价的受到香港金融监管体系监管的中国海外/离岸实体资产生态体系。当然，按这个思路，我们需要做的不只互联互通，而还需要整合以香港为基础的整个中国离岸外循环体系，这就需要内地及香港的监管部门分工合作协调，更精准监管，确保没有漏洞及系统性风险。

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香港离岸经济与金融服务的供给侧需要扩容

由香港、澳门、大湾区、海南自由港、及所有内地自贸片区构成的离岸经济生态体系的GDP规模可以占到整个中国GDP的约10%到15%。整合这样一个超大规模的离岸经济金融生态体系对于人民币国际化以及未来国际金融体系的改善意义重大。

我们希望更多的外国投资者持有人民币资产，包括在岸与离岸人民币。而离岸人民币实质上只是账户中暂时持有的虚拟资产形态，且随时会发生变化，或者回流到在岸市场成为在岸人民币资产，或者转换成外币变成离岸外币资产，与可以长期稳定持有的港币离岸资产本质上是不同的。港币资产的形态多种多样，如房产、股票、债券、贷款等，而且可以相互转变，但离岸人民币的形态与市场都有局限。人民币国际化，不能只看人民币在国际交易市场的份额大小，也需要注重人民币在岸资产在全球市场定价的可靠性、流动性，也就是方便外国投资者以其中国境外财富在上海、深圳等在岸国际金融市场买卖人民币资产的容易程度。

同时，人民币国际化也需要注重方便中国企业与居民以其中国境内财富购买外币离岸资产的容易度。这在短期内不容易实现，但可以将港币离岸资产作为过渡，让一部分中国居民（如在大湾区“试验区”或“特区中的特区”工作生活的合格居民）先尝试持有以港币计价、交易、管理的在“大香港”（包括港澳、大湾区、海南自由港、及内地自贸片区）的离岸资产。国际资本的流入与国内资本的流出需要双向平衡，而严峻的国际地缘政治环境会鼓励国内资本流向香港而不是美国。因此，我们需要提升香港或“大香港”接收这些流出资本的能力与规模。与内地供给过剩相反，香港是离岸金融服务供给不足，离岸金融服务需求太旺盛，需要扩容。而扩容的直接后果就是扩大我国离岸资产总量、流动性、及安全性。我们可以想象，如果中国有了2个，3个，5个，10个相当于香港的离岸经济金融体系，我们的外循环是不是会更稳定、更有竞争力、有更好的流动性？

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双循环发展战略催生“特区中的特区”

过去中国自贸区建设多以碎片化的优惠政策堆积，效果并不好。制度创新需要系统性的改革，并逐步营造一个复杂但自洽的制度生态体系，通常是通过一个漫长的历史演化过程，形成类似今天香港的制度生态体系。这当中最重要的抓手就是需要一个监管与执法的媒介，也就是货币。

“一国两制”是制度建设层面的创造性变革，在过去40年，这一创举静悄悄地引领了中国经济融入全球供应链及全球金融市场，带来了中国实体经济的腾飞。但“一国两制”的一个重要基础就是在香港特区使用港币，而不是用内地的人民币。这确保了香港离岸经济金融制度体系可以与内地在岸制度体系完全隔离，相互独立运行，这是制度建设层面的一个创新性探索，使得今天中国可以非常自然地提出双循环发展战略。但这两套不同的制度体系也创造了一系列制度性的障碍，使得深港两地经济与金融难以融合，要素流动也困难重重。

深圳作为中国改革创新的重要引领者，在制度创新上具有丰富经验和巨大潜力。深圳先行示范区与粤港澳大湾区双区建设的国家发展战略提出后，深圳在制度创新的自主权上有了更大的空间。深圳与香港相继推出了多项措施，包括前海深港现代服务业深度合作试验区、深港河套边境合作开发区、以及各个行业的融合发展政策，如贸易融合（CEPA），金融融合（互认资格、理财产品、深港通等），教育融合（香港的大学进入大湾区）、医疗（港大深圳医院）等。这些改革思路总体来看是如何将香港与深圳的制度变得越来越一致，似乎类似的制度可以促进两地的融合。

本文的分析并不完全支持这个趋同理论，而是指出并强调香港与深圳本质上是两个不同的制度体系，一个是基于港币的离岸市场体系（外循环），而另一个是基于人民币的在岸市场体系（内循环）。混淆这两个体系无助于两地融合，反而会破坏已经形成的中国内外双循环的正常运作。一个更合理更有效的“衔接”内外循环的思路是在维持这两个体系的不同功能（离岸与在岸）的前提下，建立一个双体系可以在同一个物理空间并行的试验区（也就是“特区中的特区”）来发挥两个体系的优势、弥补各自的短板，并帮助重要的要素资源在两个体系之间合理有效地配置。这个思路与“飞地”等概念有些重合，但不太一样。“飞地”的问题是无法同时发挥两个体系的优势，主要是将一块地从一个体系划拨到另一个体系。而“特区中的特区”思路是以一个体系为主，但以特区的方式在一个限定的范围引入另一个体系的制度、监管、与货币体系，在可控的条件下，允许双制度体系在同一个试验区并行运作。这只有在今天数字技术比较发达，大部分经济金融变量已经可以数字化管理的情况下才可以实施。

例如，在深圳建立一些“特区中的特区”，允许合资格港澳企业或它们的部门可以在这些经过创新性、系统性、精细化设计的试验区内按港澳法律、监管、与货币来运作，以便平稳快速实现内地与香港两套制度体系的优势短板互补，及大湾区内关键生产要素的无障碍畅通。目的是在大湾区，特别是深圳示范区内，构建一些“内地在岸”与“港澳离岸”双体系可以互补并行的具有国际竞争力的双循环制度生态环境，也就是一些“超级卫星城”或“特区中的特区”来吸引及留住国际顶尖人才、技术、及企业，创造切实可用的制度基础设施让他们来选择配置需要用的两地优势资源。

在目前中美激烈竞争的国际地缘政治环境下，中国必须保持“在岸”与“离岸”的区别与隔离（而不是只关注规则趋同），而且需要充分利用“离岸”体系的独有优势来提升整个国家的竞争力。构建更安全、更国际化、更有竞争力的中国“离岸”经济金融体系已经刻不容缓，但需要港澳与大湾区其它城市携手共建，这不是“谁代替谁”，而是“在一条船上”如何建立双体系并行的制度生态环境来实现“互补共赢”。没有大湾区的支持，香港的离岸体系会有瓶颈。同样，没有香港的帮助，大湾区也很难迅速国际化。

“特区中的特区”创新思路也可以在香港特区试点，如允许内地合格企业或它们的部门可以在新界北部的新开发区，如河套地区，按内地的法律、监管、与货币来运行。如果我们承认“一国两制”中的两制是不同的，我们就应该看到双体系并行是有意义的及一系列多元化社会体系的好处，因为会有些个人、家庭、及企业愿意或者需要跨两个制度体系生活、工作、及运营，而且他们的跨系统生活与工作方式其实是可以为社会做更大贡献。

一个可以想象的最简单直觉的案例是在与香港接壤的深圳福田区建立一些完全按香港体制设立的港式中小学，这就可以免去在深圳居住的香港居民的儿童每天需要通关上学的问题。同样，北大附小、清华附中是不是也可以在新界北部的河套试验区建立一些按内地体制运作的中小学，供香港居民或内地去香港生活与工作的新移民自由选择。正如我们许多海归人士常常会有两部手机，一部苹果，还有一部华为，这样就可以在两个不同的操作系统与软件环境中自由翱翔，充分利用两个系统的比较优势。

另外一个案例就是香港的大学实验室往往很难在香港本地找到年轻有为的助理及实验室空间，但内地这方面的资源就很多。在现有体制下，香港的教授很难直接在内地拓展实验室及技术人员。但如果有“特区中的特区”，这些教授就可以在内地的试验区拓展他们的实验室，基本按香港的法律、监管、货币体系运作，就相当于香港的有效物理空间市场空间扩大了，但边境界限并不需要改动，也不会改变香港或内地的制度体系，只是在边际上让空间、人才、资金的配置更灵活、更有效率了。

本文提出的“特区中的特区”制度创新思路有可能颠覆性地改变深港两地未来发展的轨迹，可以大幅度、低风险地提高深圳和香港生产要素与服务的跨境流动与有效配置。这不仅将促进深圳和香港融入大湾区畅通的要素市场，使得资金、人才、信息、物流可以无缝衔接低风险跨境流通，同时也可以大大提高大湾区境内外企业的跨境及离岸业务效率，提升他们为“一带一路”和RCEP 等多边贸易体系服务的质量、效率、与规模。

“特区中的特区”的制度创新将为中国的外循环发展战略作出重大贡献。大湾区作为改革开放以来中西交往互动最深入、最重要，而区内各城市差别也最大、最复杂（包括不同的政体、法律、监管、货币、关税区等）的一个世界级城市群，扮演了中国其它地区（如北京与上海）无法替代的作用（即“一国两制”的内生基础性制度优势）。试验区有关离岸国际金融、离岸科技、离岸服务业等制度创新与实践，对塑造未来国际经济金融秩序（不脱钩、RCEP、中欧投资协议等）有关键促进作用、能做出重要而又特殊的贡献。国家双循环战略的成功，将促进关键核心技术领域加速突破瓶颈，持续升级我国在全球价值链中的地位。

中国经济在新国际形势下，对离岸经济的需求不断上升，包括与“一带一路”相关的跨境贸易、服务和结算，离岸资产的上市、定价、交易和持有，与全球供应链的互动，与全球人才及信息网的互动等。因此，充分利用香港长期形成的国际规则和制度优势，在试验区尝试采用与国际规则趋同的体系，帮助香港企业显著降低其离岸经济活动的成本，扩大其经济规模，使得香港可以恢复除金融与地产之外的其它传统产业，在更高水平、更大规模下实现香港离岸经济的“再工业化”与“各产业的全面复兴”，同时对深圳在岸经济体的改革开放也有良性示范效应，并可以辐射大湾区，为巩固大湾区的国际金融中心、全球供应链关键节点、全球创新企业与人才积聚、大湾区更高质量双循环衔接发展等政策目标迈出坚实的一步。

在内地设立“特区中的特区”，可以最大限度地容许香港的经济、金融、监管与法律等与国际规则高度对接的体系，让香港与海外的优秀企业、人才、技术、资金可以在试验区高效率运作，促进深港两地最大化、最有效、最优化、最国际化的改善跨境要素流动，帮助深港两地企业更合理有效地跨境配置生产要素资源，降低运营成本。同时，这些系统性的制度创新属于顶层设计的软公共基础设施，与交通互联互通等硬公共基础设施将形成互补，将助力产业链的补链、固链、强链。

金融与科技是香港和深圳的两大优势产业，也是深港“特区中的特区”需要创新突破的重点领域。尽管深港两地在金融与科技领域已经建立起良好的合作关系，但也存在定位不清楚，合作深度和广度相对不足的突出问题。因此，试验区需要探索更全面、更深入、更优质的产业合作模式，特别是需要通过制度创新来发挥市场主体自主选择的作用。可以尝试深港双体系并行有机融合的制度设计，鼓励通过市场来选择深港互补匹配融合发展的行业与形式，不仅可以包括金融与科技等目前优势产业，也可以让市场去发现未来的优势行业，如医疗、教育、文化等传统产业，从而触发香港和深圳在高水平上、新发展阶段的“再工业化”与“全面的产业复兴”。

来源  深高金政策与实践研究所

编辑  徐诗惠

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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